中美关系
NextFin News - 克利夫兰 - 克利夫斯公司旗下加拿大钢铁部门 Stelco 拟闲置部分钢铁业务，成为该公司首席执行官多年来一直倡导的这套关税制度的最新牺牲品。周一，克利夫兰 - 克利夫斯（NYSE: CLF）股价下跌 5.83%，报 11.47 美元。投资者权衡此举之际，北美钢铁贸易战的核心讽刺暴露无遗：克利夫斯竭力游说建立的贸易保护主义壁垒，已使其斥资 34 亿美元收购 Stelco 旨在利用的跨境一体化供应链断裂。
局势：关税反噬波及加拿大
Stelco 运营着位于安大略省南蒂科克的 Lake Erie Works 一体化钢厂，以及 Hamilton Works 加工和炼焦综合体，其闲置决定标志着美国对加拿大钢铁出口征收关税引发的运营后果进一步升级。克利夫斯于 2024 年 11 月 1 日完成对 Stelco 的收购，曾将该交易宣传为打造北美最大的扁平材钢铁生产商，其布局旨在无缝服务跨越美加边境的汽车和服务中心客户。
2025 年 3 月，华盛顿对加拿大钢铁征收 25% 的 232 条款关税，随后又提高至 50%，这一论断随之破灭。Stelco 2024 年约 70% 的产量在加拿大销售，30% 销往美国，此后被迫将全部产量转向加拿大市场。此后，该公司一直在加拿大的关税配额制度下运营，渥太华已将该制度延长至 2027 年 6 月——此举虽稳定了加拿大生产商，但也固化了市场分割，使得克利夫斯的一体化模式更难运转。
市场的裁决迅速而至。CLF 周一收盘报 11.47 美元，下跌 0.71 美元，处于 7.73 美元至 16.70 美元的 52 周区间之内，市值约为 67 亿美元。该股已回吐今年早些时候关税推动的反弹中大部分涨幅，投资者日益认为克利夫斯倡导的贸易壁垒可能对其盈利能力造成净负面影响，并将此计入股价。
对于几周前还语调乐观的该公司而言，此时机颇为尴尬。在 7 月 23 日发布的 2026 年第二季度业绩中，克利夫斯报告调整后 EBITDA 为 2.86 亿美元，较第一季度改善 1.91 亿美元，并指引第三季度调整后 EBITDA 约为 5.75 亿美元，管理层称这是三年来最强劲的一个季度。董事长兼首席执行官 Lourenco Goncalves 当时告诉投资者：
“我们开始看到加拿大市场出现显著改善，使 Stelco 有望恢复创造可观收益。”
周一的闲置决定表明，实际改善程度要么不如表面数据所示那般显著，要么更为脆弱。
关税陷阱：保护主义的反噬
贡萨尔维斯一直是钢铁行业进口关税最有力的倡导者，将其描绘为保护本土工业基础不可或缺之举，并将克利夫兰天然资源公司（Cliffs）定位为汽车生产回流的最大受益者。然而，公司自身的风险披露警告称，关税可能“触发合同负债或终止成本，并导致减值费用或关闭及复垦义务”——如今停产已从风险因素脚注转入运营计划，这番说辞读来意味迥异。
机制简单明了，但代价惨重。克利夫兰是一家垂直整合生产商：在明尼苏达州开采铁矿石，生产球团，并在美国和加拿大运营高炉炼钢。其盈利能力取决于让这些固定成本资产高负荷运转，并将半成品和成品钢材运往出价最高的客户，无论客户身在何处。关税在这一优化过程中插入了边境税。南蒂科克生产的钢材再也无法自由流向美国车企；密歇根州迪尔伯恩生产的钢材面对的是被渥太华对等配额封锁的加拿大市场。结果并非北美钢材需求减少，而是供应错配：边境一侧的钢厂运行低于高效规模，而另一侧的客户却要支付更高价格。
这是市场最初忽视的二阶效应。钢铁关税的一阶效应正是贡萨尔维斯所推销的：国内价格上涨、进口受抑、美国生产商利润率扩大。克利夫兰第二季度数据似乎证实了这一点——炼钢板块现金毛利从上季度的 1.38 亿美元升至 3.49 亿美元，平均售价每吨上涨 76 美元。但二阶效应是供应链楔子：在边境两侧均拥有资产的垂直整合生产商无法在其网络内进行套利，随着利用率下降，每吨成本上升。这正是套在斯泰尔科身上的陷阱正在收紧。
跨境模式因设计缺陷而破裂
斯泰尔科收购案估值为每股 70 加元——包括 60 加元现金及 0.454 股克利夫兰股票——克利夫兰曾明确承诺保留斯泰尔科旗下的汉密尔顿和南蒂科克运营，并承诺三年内至少投资 6000 万加元，将产量提升至当时水平之上。斯泰尔科的两处厂区互补：伊利湖钢厂是配备近期重新砌衬高炉的综合炼钢综合体，而汉密尔顿钢厂负责下游加工和炼焦。在无关税的北美，最优流向本应是将板坯和热轧卷跨境运往利润率最高的加工线。
这一流向已不复存在。自 2025 年 5 月起，Cliffs 销售的 Stelco 产钢材仅限加拿大境内。公司 2024 年的销售组合——70% 加拿大、30% 美国——已重置为 100% 加拿大。渥太华将配额制度延长至 2027 年 6 月，意味着这不是暂时的绕行，而是可预见未来的运营模式。对于高固定成本的资本密集型业务而言，背负北美成本结构却局限于单一国内市场，是一种结构性利润率劣势。
人员层面的影响已经显现。2025 年 7 月，Cliffs 向约 1,200 名工人发出工人调整和再培训通知——其中 600 人位于密歇根州 Dearborn Works，630 人位于其明尼苏达州铁矿石业务部门——理由是汽车需求下滑及关税制度的连锁影响。当时，汉密尔顿工会代表 Ron Wells 点明了这一风险：
“令人担忧的是，这些额外关税可能会损害 Stelco 客户及其向美国客户销售的能力。这种连锁效应可能会对 Stelco 和我们的员工产生不利影响。”
周一的停产决定是同一动态的延续，如今已波及加拿大一侧。
财务背景：改善之后现波动
Cliffs 进入 2026 年时处境艰难。第一季度录得 GAAP 净亏损 2.29 亿美元，合每股稀释亏损 0.42 美元——连续第七个亏损季度——尽管营收环比增长，出货量攀升至 410 万吨。第二季度显示出真正的环比改善：营收 52 亿美元，GAAP 净亏损收窄至 1.34 亿美元（每股 0.25 美元），调整后 EBITDA 为 2.86 亿美元，自由现金流转正。管理层将这一转折归因于平均售价上涨、汽车占比更高的产品组合以及加拿大状况改善。
但指引测算揭示了脆弱性。第三季度调整后 EBITDA 约 5.75 亿美元，确实将是三年来最强，但其依赖的假设正因周一的消息而面临风险：汽车销量持续、价格动能延续以及加拿大市场持续改善。公司预计第三季度钢材出货量将超过 430 万吨，其中 30 万吨环比增量约有一半来自汽车需求。如果 Stelco 停产反映的是加拿大需求问题而非纯粹的运营问题，那么这一增量将更难实现。
流动性并非迫在眉睫的危机。截至 2026 年 6 月 30 日，克利夫斯持有 31 亿美元总流动性，贡萨尔维斯也重申了到 2027 年年中将杠杆率降至 2.5 倍债务/EBITDA 以下的目标，并有利润复苏和资产出售支撑。但一家市净率约 1.2 倍、滚动收益为负且有过闲置资产历史的公司，其容错空间并不像单看资产负债表所显示的那样大。
周期性还是结构性：决定该股走向的判断
这才是关键的判断。斯泰尔科的闲置停产由两种必须加以区分的力量驱动。
周期性力量在于汽车需求。汽车生产对库存敏感且呈均值回归：当原始设备制造商削减订单时，钢厂闲置生产线；当订单回补时，利用率随之恢复。克利夫斯自身的评论指出，进入第三季度之际交付周期延长、汽车订单簿强劲，这表明美国需求端属周期性且正在复苏。
结构性力量在于关税制度本身。贸易壁垒是政策选择，而非市场周期。它们不会自行均值回归，唯有政府改变政策时才会逆转。美国对加拿大钢铁征收的 50% 关税，以及加拿大延长至 2027 年 6 月的配额制度，均为明确的多年度承诺。即使汽车需求完全复苏，克利夫斯仍将运营一个分裂的北美网络，其加拿大资产无法服务美国客户，反之亦然。这将永久增加服务整个大陆的成本——是对一体化模式的结构性损害，而非周期性下滑。
因此，正确的解读是周期性需求叠加在结构性供应链断裂之上。随着价格重置和汽车销量企稳，周期性一端可带来强劲的第三季度，甚至强劲的第四季度。但结构性一端限制了估值倍数：在边境开放之前，克利夫斯被视为两家部分受阻的国家级企业，而非一家优化运营的大陆型生产商。
反向论点：“堡垒北美”
反对这一解读的最有力论点来自贡萨尔维斯本人。他的论点是，美加应共同将大陆封锁起来以抵御第三国钢铁——尤其是中国过剩产能——而当下的摩擦是建造那座堡垒的暂时成本。按此说法，斯泰尔科的闲置是战术调整而非战略失败，一旦渥太华匹配华盛顿的关税，回报便会到来，大陆一体化生产商将获得受保护的定价权且无进口泄漏。保持耐心不乏依据：克利夫斯第二季度现金利润率扩张，及其关于固定价格合同重置和斯泰尔科改进将带来超过 5 亿美元增量 EBITDA 的预测，表明定价机制能够奏效。
然而，若加拿大政策不与美方趋同，反向论点便不成立。渥太华选择了关税配额（即国别限制），而非全面关税；这一设计管理贸易流动，却未完全封锁边境。只要这种不对称持续，克利夫斯的加拿大资产就仍处于结构性劣势。
证伪信号具体且可观察：若加拿大政府以能有效关闭美加钢铁边境的关税措施取代或补充其配额体系，且克利夫斯随后报告 Stelco 利用率超过 85%、分部息税折旧摊销前利润连续两个季度为正，则“北美堡垒”论点依然成立，此次停产仅是战术调整。反之，若加拿大将配额维持至 2027 年 6 月延期结束，且 Stelco 仍局限于国内销售并反复停产，则结构性断裂论点成立。
展望：谁受益，谁承压
谁受益、谁承压现已更加清晰。仅限美国本土的综合生产商（如纽柯钢铁（Nucor Corp.）和钢铁动力（Steel Dynamics Inc.））因没有加拿大资产被困，成为这一制度的相对受益者——该制度推高北美价格，同时限制跨境竞争。受配额体系保护的加拿大纯本土生产商在其国内市场获得定价稳定。克利夫斯处境最差：它在边境两侧均拥有资产，却无法充分利用任何一方。
前瞻展望因时间跨度而异。短期来看（至 2026 年第三、四季度），美国汽车需求的周期性复苏和合同重置价格上涨仍可达成 5.75 亿美元 EBITDA 指引及更强劲的第四季度业绩。这是看涨情形，公司的订单簿也支持这一点。中期来看（2027 年），结构性约束显现：将杠杆降至 2.5 倍以下的目标取决于盈利，而分裂的网络可能无法产生所需规模的盈利，资产出售的可能性随之增加。长期来看，克利夫斯的投资逻辑完全取决于政策：要么“北美堡垒”成为现实，恢复一体化模式；要么关税架构被撤销。
投资者应关注三个信号。第一，2026 年 10 月 26 日的财报发布，管理层必须就 Stelco 停产与 5.75 亿美元第三季度指引的一致性作出说明，并详述加拿大市场走向。第二，加拿大贸易政策——任何从配额转向与美方关税一致的政策，都将是该股最大的单一正面催化剂。第三，美国汽车生产数据：北美汽车产量持续下滑将证实周期性与结构性逆风正在叠加，而非相互抵消。
克利夫兰 - 克利夫斯多年来一直主张，钢铁关税将增强北美生产商的实力。而在斯泰尔科身上，该公司如今认识到，在自己供应链的两半之间筑起高墙并不能保护你——反而会让你陷入困境。
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