NextFin News - 美联储正推动稳定币更深入融入银行体系，推进美元挂钩代币在资本金、监管和结算方面的新计划。与此同时，美国监管机构完成了为期一年的转向，从怀疑转变为基于规则地接纳加密资产。这一转变意义重大，因为它将全球增长最快的私人货币形式——一个规模超 3200 亿美元的市场——从不受监管的阴影转化为受监管的支付工具，并设定了华尔街银行获准发行自有代币的条件。
周三的宣布正值联邦银行机构竞相完成《引导和建立美国稳定币国家创新法案》（即 2025 年 7 月 18 日签署成为法律的 GENIUS 法案）实施之际。这是一系列举措中的最新一步，这些举措已将美联储从警惕的观察者重新定位为加密市场结构的积极构建者。法定架构现已全面显现，美联储正在撰写自己的章节，而非等待国会完成立法。
取代警告的规则手册
美联储目前正在完善的框架创建了一个单一的联邦许可类别——“获准支付稳定币发行机构”，由货币监理署、联邦存款保险公司或美联储监管，并划定了 100 亿美元门槛：超过该门槛的发行机构将接受全面联邦监管，而规模较小者则可保留在经认证为“实质相似”的州制度下。发行机构必须持有储备金，每 1 美元未偿还代币至少对应 1 美元，于每个工作日结束时计量。这些储备金仅限于高质量流动资产——现金、受保存款、三个月内到期的国库券、国债支持的回购协议、政府货币市场基金和央行储备金。36 个月的过渡窗口允许现有发行机构在规则生效期间继续运营。
美联储自身的举措分阶段推进。5 月，它提议设立限定用途“支付账户”，允许符合法律资格的机构直接在储备银行清算和结算支付——这是 GENIUS 法案本身遗留未决的结算层问题。6 月，美联储联合财政部金融犯罪执法网络、货币监理署、联邦存款保险公司和国家信用合作社管理局，提出了适用于稳定币发行机构的客户身份识别规则，其与适用于银行和信用合作社的规则相当。用美联储自己的话说，该提案“将为这些稳定币发行机构引入要求，其与银行和信用合作社的客户身份识别计划要求相当。”
美联储理事会周四就一项提案征求意见，该提案要求某些支付稳定币发行机构维持有效的客户身份识别计划。
新计划在这些提案的基础上弥补了剩余缺口：银行发行机构必须为其稳定币业务持有多少资本、该业务在银行控股公司内部如何对待，以及非银行发行机构最终能否接入央行的支付渠道。5 月签署的一项行政命令要求美联储在 120 天内（约 9 月 16 日前）向总统报告其是否拥有法律授权，可将联邦储备银行支付账户的直接访问权限扩展至“覆盖公司”，该类别包括无保险存款机构以及从事数字资产活动的非银行金融公司。那份报告，以及此前的支付账户提案，是整个稳定币经济运转的关键枢纽。
该框架的资本方面同样影响深远。货币监理署的实施提案设定了最低资本要求，根据发行机构的生命周期阶段进行校准，适用期至少三年，并增加了相当于 12 个月运营支出的运营后备资本。在其监管影响分析中，货币监理署针对 2026 年预计 5000 亿美元的未偿还稳定币发行量估算了该后备资本——即按 8.37% 的股权成本定价的 20 亿美元资本费用——并预测市场将由 12 家受货币监理署监管的银行发行机构和另外 12 家受其他联邦银行监管机构监管的发行机构占据。这些数字是监管机构对合规的、银行主导的稳定币市场形态的最佳猜测，远小于业绩电话会上流传的存款转移数字。
为何传导渠道贯穿国债市场
新规的一阶效应显而易见：代币更安全、挤兑更少、牌照更清晰。二阶效应则是大多数投资者尚未定价的。稳定币储备金并非闲置；它们被用于投资，主要投向短期国债和国债支持回购。随着市场增长，发行机构成为财政部大量发行债务的边际买家。美联储的储备资格清单——三个月期国库券、国债回购、政府货币市场基金——实际上指定了货币市场的哪些领域吸收稳定币流入。
这种关联具有双向影响。正常情况下，它为财政部提供了短期债务可靠且受规则约束的买家。美联储工作人员指出，近期立法"标志着官方认可稳定币与货币市场基金一样，成为短期美国国债需求日益重要的来源。"压力之下，它为挤兑创造了新的传导渠道：稳定币持有者可全天候赎回并即时结算，而底层国债头寸的结算速度较慢。《GENIUS Act》的应对措施——每日 1:1 估值、高质量储备限制和赎回权——旨在缩小这一时间差。但这也意味着加密生态系统的信心冲击现在可以直接传导至货币市场，途径是受监管的发行人而非离岸实体。
集中度放大了这一渠道。Tether 的 USDT 和 Circle 的 USDC 两种代币约占稳定币总供应量的 83%。截至 2026 年 4 月 6 日，总市值达 3170 亿美元——美联储工作人员引用 DeFiLlama 数据的研究显示，较 2025 年初增长超过 50%——后续数据更将市场规模推至 3200 亿美元以上，两家发行人的储备决策足以撼动最短期限政府票据的价格。两者的储备质量差异显著：美联储工作人员计算显示，USDT 持有的储备约为其流通供应量的 1.04 倍，但国债、国债支持回购和银行存款等高质量资产仅约为 0.74 倍，而 USDC 则以高质量储备维持全额 1.0 倍支持。Circle 交易量的上升——其 2026 年调整后交易量达约 2.2 万亿美元，约占稳定币交易量的 64%，而 Tether 为 1.3 万亿美元——意味着总储备构成正转向一家已实现完全高质量资产组合的发行人。
银行入场之问——经济逻辑未必配合
最关键的不确定因素在于银行是否真的会大规模入场。美国银行首席执行官今年春季表示，"若使其合法化，我们将进入该领域，"随后又暗示，若规则演变，多达 6 万亿美元的存款——约占美国商业银行存款总额的 30% 至 35%——最终可能迁移至稳定币。美国合众银行已试点使用自有美元支持代币进行跨境支付。在美联储 2025 年 9 月对高级财务官的调查中，约半数受访银行表示优先发展至少一个稳定币或数字资产领域，约半数大型银行受访者也表示计划优先发行代币化存款。
但全额储备代币的经济逻辑与存款截然不同。存款可部分贷出；获准的稳定币必须以不可重复抵押的资产进行 1:1 储备。发行方赚取储备收益与支付给持有人收益之间的利差——法规通过禁止向稳定币持有人支付收益刻意压缩了这一利差——再扣除资本、合规和技术成本。对银行而言，发行稳定币看起来不像吸收存款，更像运营一只带有支付接口的低利润率货币市场基金。
白宫经济顾问委员会的模型测算印证了这一点。即使叠加最坏假设——稳定币市场占存款比例约为当前的六倍、所有储备锁定在不可贷出的现金而非国债中、且美联储放弃当前货币框架——预计银行总贷款增加额也仅为 5310 亿美元，占 2025 年第四季度贷款总额的 4.4%。那是仅在难以成立的条件下才会触及的上限，而非基准情形。
因此，最有力的反驳观点是，监管接纳改变的是美元的形式而非流向。银行可能获得牌照并启动试点，却不会转移实质性余额，因为与传统中介业务相比，发行稳定币的风险调整后回报微薄。堪萨斯城联邦储备银行一名研究人员 4 月估计，不足 1% 的稳定币用于支付，近一半——截至 2025 年 11 月中旬为 48.8%——被用作交易资产，服务于交易所流动性、借贷抵押品及交易间隙的价值储存。集中于加密交易的使用模式限制了银行可从该产品中获取的费用收入，也限制了这场监管改革最初旨在推动的支付颠覆。
对上述反驳观点的回应在于结算准入。如果美联储最终授予非银行及银行发行方可靠的储备银行支付账户准入，稳定币将获得私人账本无法复制的优势：央行货币的最终结算。这将使其适用于批发和跨境场景，在这些场景中速度和最终性比收益更重要——而这正是银行当前赚取费用的领域。支付账户提案对该市场的州级前沿同样重要：怀俄明州今年早些时候根据其特殊目的存款机构牌照推出了首个州支持稳定币 Frontier Stable Token，支付账户路径将使此类发行方无需依赖代理行即可完成结算。应关注支付账户决策，而非牌照公告。
规则刻意留白之处
设计上仍留有两大缺口，二者将成为下一轮监管博弈的焦点。首先是对为稳定币持仓提供收益的关联方或第三方安排的处理：法规禁止向持有人支付收益，但未明确禁止包装产品，而待决 CLARITY 法案的相关版本拟堵住这一渠道。其次是跨境监管：外国发行方可继续作为“外国支付稳定币发行方”服务美国人士，但对等认定与监管安排仍在与国际同行谈判中。付息包装产品可能重现储备金规则旨在防范的存款脱媒风险，而若跨境标准无法趋同，在较弱本土监管体系下运营的大型外国发行方可能套利美国框架。
脱媒机制值得单独审视，因为它是促成收益禁令的担忧根源。当家庭将存款转入稳定币，银行失去一个资金来源，稳定币发行方则将所得资金存放于托管机构或购入国债。美联储研究区分了水平效应——即可能通过交易商回流的银行体系存款总量——与不可避免的构成效应：多元化的零售和商业银行存款转化为集中的稳定币发行方批发存款。即使存款总量不变，这种构成转变也会影响资金稳定性和流动性管理，这正是针对银行发行方的资本和流动性规则制定得与储备金规则本身同样谨慎的原因。
谁将受益、谁面临风险及关注要点
实际影响按时间跨度清晰分化。短期来看，消息利好加密资产情绪，以及已运营合规高质量储备资产组合的发行方——最明显的是 Circle，也包括开展现有代币试点的银行。随着储备池增长，最短期限国债需求获得结构性支撑，而储备未达高质量标准的发行方面临重组成本。公告当日比特币交投接近 84,000 美元，较前一交易日下跌约 2%，反应平淡表明监管路径正日益计入加密市场定价，而非被视为意外催化剂。
中期来看，受益者是能将持牌发行方、支付接口和结算接入捆绑为单一产品的机构。风险方则是可能无法通过“实质相似”测试的小型州监管体系，以及无法或不愿遵守美国储备和报告标准的离岸发行方。36 个月的过渡窗口给现有参与者留出调整时间，但前进方向明确无误。
长期来看，问题在于美元代币会成为真正的支付轨道，还是仍只是加密市场工具。基准情形是逐步采用：银行发行代币用于批发和跨境结算，稳定币继续主导加密交易，两者通过受监管的出入金通道互通。乐观情形是，若联邦储备银行的支付接入广泛开放，迁移将加速——届时稳定币可能开始取代代理行资金流。悲观情形是停滞：银行认为经济性缺乏吸引力，使用仍集中在加密交易，监管框架基本闲置。
证伪信号很具体。若《GENIUS 法案》生效 12 个月后，获联邦许可银行发行的稳定币持有量占总稳定币供应量的比例低于 5%，且银行存款流向稳定币的流出量仍低于存款总额的 1%，则银行将使美元代币化这一论断宣告失败。
结算层决定成败。美联储已制定代币规则；接下来如何铺设支付轨道，将决定美元的数字未来是建于银行体系之内，还是与之并行。
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