中美关系
NextFin News - 最高法院裁定撤销总统唐纳德·特朗普的大规模关税政策，这本该是多年来对耐克和星巴克最好的消息。然而，这一裁决几乎未推动二者股价上涨，其原因揭示了市场的一个深层真相：对受关税打击最重的公司而言，进口成本从来不是硬性约束。
2026 年 2 月 20 日，大法官们在特朗普诉 V.O.S. Selections 案中以 6 比 3 裁定，总统在征收“解放日”互惠关税及相关税费时超出了 1977 年《国际紧急经济权力法》赋予的权限。首席大法官约翰·罗伯茨代表多数派撰写了意见：
“若国会意在授予征收关税这一独特且非凡的权力，本会明确为之。”
数小时内，特朗普依据 1974 年《贸易法》第 122 条签署了一项 10% 的全球进口附加税——次日上调至 15%——以取代被废止的关税。七个月过去，市场的裁决明确无误。
耐克曾在 2026 财年指引中计入 7.7% 的关税成本——约 15 亿美元——截至 9 月 4 日，其股价报 38.40 美元，仅 2026 年就下跌约 38%，较 2021 年 11 月纪录高点下跌约 76%。星巴克将第三季度利润率扩张的一部分归功于关税退款，股价接近 105 美元，年内上涨约 24%，但仍低于 52 周高点 110.51 美元。关税相关股票的解脱性反弹证明昙花一现，因为关税只是更严重病症的症状：全球消费者停止了支出。
落空的解脱性反弹
市场的初步反应堪称教科书式。标普 500 指数 11 个板块中有 9 个当日上涨，通信服务板块领涨 2.65%，非必需消费品板块上涨 1.27%。标普 500 指数本周上涨 1.08%，纳斯达克指数攀升 1.51%。杰富瑞点名 Yeti Holdings、耐克和 SharkNinja 为最明确的受益者，分析师兰德尔·科尼克在客户笔记中写道：
“最高法院今日废止了 IEEPA 关税，取消了基于紧急状态的进口税费。这对进口敞口较高的非必需消费品板块显然是利好，缓解了成本压力和利润率拖累。”
这一逻辑本身没错，只是还不够充分。
关税账与股价账之间的落差才是故事的核心。耐克 15 亿美元的关税负担，分摊在 464 亿美元的营收基数上，是真金白银——但也只是一次性会计事件。市场此刻定价的不是去年入库货物的成本，而是明年无法回流的营收。2026 财年第四季度，耐克报告每股收益 72 美分，远高于 13 美分的共识预期，但其中几乎全部——52 美分——来自预期的进口关税退回。剔除该项，潜在每股收益仅为 20 美分。该季度营收下滑 1%，全年按货币中性计算下滑 2%。耐克曾高歌猛进的直营引擎 Nike Direct 全年下滑 8%。匡威下滑 32%。
星巴克上演的则是同一故事的镜像版本。其 7 月下旬公布的第三季度业绩超出预期：调整后每股收益 85 美分，高于预期的 66 美分，全球同店销售额增长 7.9%，北美同店销售额增长 8.1%。首席执行官布莱恩·尼科尔称其为“转型中的转折点”，并在财报电话会议上表示，“这清楚证明我们的‘回归星巴克’计划正在奏效。”但该季度合并运营利润率扩张——GAAP 口径上升 60 个基点至 10.5%，非 GAAP 口径上升 430 个基点至 14.4%——依赖关税退回和通胀放缓，而国际营收下滑 34% 至 13 亿美元，此前公司以 40 亿美元交易将中国业务 60% 的股权出售给博裕资本。关税退回让利润表更好看。退出中国让增长故事变小了。
为何关税退回无法修复业务
关税减免未能转化为持久股权表现的原因有四，且其中仅有一个与关税本身有关。
首先，退回是一次性收益，而非持续利润率。关税退回在盈利中仅体现一次，不会重演。投资者曾为此吸取了惨痛教训。2026 年 3 月 31 日耐克公布财年第三季度业绩时，营收持平于 113 亿美元，按货币中性计算下滑 3%，毛利率在高关税压力下下降 130 个基点至 40.2%，每股收益下滑 35% 至 35 美分。随后几个交易日股价下跌超过 15%，收盘接近 44.63 美元——这一水平 12 年未见。那还是第四季度退回甚至尚未入账之前。市场不会因企业收回已减记的成本而给予奖励；它追问的是，核心业务能否在没有拐杖的情况下增长。
第二，价格上涨后就不会回落。关税生效期间，耐克对定价在 100 至 150 美元以上的商品实施了中个位数幅度的涨价。美国资深电商与零售分析师 Poonam Goyal 直言这一动态：“如果价格上涨了，比如说 10%，它们会回落 10% 吗？通常不会。”零售商不会主动放弃定价权，而一旦接受了高价的消费者，在价格居高不下时未必会回头。关税制造了一个单向棘轮：成本上升，价格跟随，而退税流入企业现金流，而非反映在货架价格上。
第三，供应链已经转移，紧迫感随之消散。自第一轮关税以来，耐克一直将生产从中国转移至越南和其他低成本国家。随着法律不确定性消除，重构加速采购布局的压力有所缓和，这有利于规划，但也消除了 2 月提振股价的叙事催化剂之一。为支撑该精简模式，耐克于 2026 年 1 月 26 日提交 WARN 通知，削减田纳西州和密西西比州配送中心的 775 个岗位。投资者原本假设进口成本降低会带来全新竞争优势的公司，如今面临的却是已经适应的供应链，以及通过减少购买来适应的消费者。
第四，也是最重要的一点，替代性关税从未真正消失。2026 年 2 月 21 日，特朗普援引 1974 年《贸易法》第 122 条征收全球进口附加费，该措施于 2 月 24 日生效，原定运行 150 天，除非国会延长，否则将于 2026 年 7 月 24 日美国东部时间凌晨 12:01 到期。5 月 7 日，国际贸易法院也对该项措施作出不利裁决，但判决仅适用于三名具名原告，附加费对其余各方仍然有效。国会从未延长该措施，期限如期届满。到期后一小时内，政府依据 1974 年《贸易法》第 301 条实施了新关税制度，涉及对数十个贸易伙伴的强迫劳动认定。许多分析师已计入股价的“缓解”实际上只是部分且临时的——不过是两套关税架构之间五个月的暂停。
周期性判断：纾困只是短暂刺激，而非制度性转变
现在是做出周期性与结构性判断的关键时刻，因为一旦判断失误，整个投资逻辑都将逆转。关税退税属于周期性因素：这是一项均值回归的一次性会计收益，无力改变公司轨迹。压制耐克和星巴克的力量则是结构性，或至少是半结构性的：全球消费者承压，中国市场已不再奖励西方高端品牌，以及通胀带来的涨价具有粘性的定价环境。
周期性解读的证据很简单。三个历史先例揭示了这一模式。2018-2019 年关税升级后，获得关税退税的零售商利润率曾跃升一个季度，随后回落至消费需求设定的趋势。2020 年疫情期间，一次性政府支持暂时推高了收益，而收入轨迹取决于客户是否回流。耐克自身历史上也曾吸收过成本冲击——2015-2016 年的汇率逆风，2022-2023 年的库存过剩——但其股价仅在营收增长回归时重新评级，而非成本下降时。
结构性证据更为有力。耐克 2026 财年营收按报告基准持平，货币中性口径下滑 2%——这是全年下滑，而非偶然波动。耐克CFO Matthew Friend 6 月告诉分析师：“全球消费者都面临压力，我们尤其看到这对运动服饰的影响更大。”这不是关税问题，而是需求问题。星巴克中国业务曾是投资者愿意支付溢价的增长引擎，如今却是一家许可合资企业，产生特许权使用费收入，而非直营门店增长。这些公司赚钱地点和方式的结构性转变，发生在所有人紧盯关税头条之时。
大多数投资者忽略了二阶影响。传统观点认为，关税降低意味着利润率提高，利润率提高意味着股价上涨。二阶现实是，掩盖疲软潜在收益的关税退税实际上会让收益质量变得更差，而非更好。当耐克季度每股收益（EPS）72 美分中有 52 美分来自政府退税时，报告数字所能揭示的业务信息反而更少，而非更多。分析师还是下调了目标价。市场会折价无法背书的收益，而一次性退税是最难背书的类型。
还有一个值得注意的跨资产传导渠道。随后几天里，该裁决推动 10 年期美债收益率升至 4.097%，因为投资者在定价更强增长冲动的同时，也定价了更多的财政不确定性——这看似矛盾。更高的折现率会压缩长久期消费股的倍数，而这些股票恰恰需要倍数扩张才能复苏。因此，关税胜利带来了与股票论点相悖的债券市场反应——这是一个虽小却发人深省的例子，说明单一政策事件如何以线性模型无法捕捉的方式在整个系统中传导。
最有力的反驳论点——以及为何它站不住脚
看涨理由并非无稽之谈，值得直面回应。耐克股价较历史高点下跌约 76%，目前以约 18 倍滚动市盈率交易，股息率超过 4%。接手主导转型的首席执行官埃利奥特·希尔已做出“重大结构性改善”，削减 775 个分销岗位，重组匡威，并将公司重心重新聚焦于性能产品。星巴克在布莱恩·尼科尔领导下，同店销售额连续四个季度改善，并将全年调整后每股收益指引上调至 2.55-2.65 美元，全球同店销售额接近 6%。若消费者情绪企稳，按任何历史标准衡量这两只股票都显得便宜，而关税退款简直是加速复苏的意外之财。
LPL Research 精准概括了看空方的立场：“我们会逢高减持关税受损股的反弹。我们不会追逐进口依赖型消费零售商的任何回升。”支持 LPL 而非估值猎手的理由在于：便宜并非催化剂。若支撑旧倍数的盈利能力已不复存在，股票可能常年低迷。耐克的盈利能力并未被摧毁——2026 财年净利润 31.1 亿美元，仅比上年下降 3%——但其增长能力受损，而市场当初正是为增长支付了每股 160 美元的溢价。
证明“短暂缓解”论错误的信号具体而明确：耐克和星巴克需在关税退款完全不计入盈利的情况下，连续两个季度实现有机收入增长，同时 301 条款替代关税被完全废除，而非仅仅陷入上诉纠纷。若此情形发生，缓解便非短暂，只是迟来。若未发生，市场已给出答案。
后续关注重点
前景展望按时间跨度清晰分化。短期内，任何进一步的关税进展——达成的贸易协议、超出预期的退款或有利法律裁决——仍能提振市场情绪。耐克将于 2026 年 10 月 1 日发布下一份财报，星巴克则在 10 月 28 日或 29 日；双方此次都将更明确地将退款收益与基础业绩分开，市场将奖赏这种透明度。
中期来看，决定性变量是消费者，而非海关。耐克指引称，2027 财年上半年营收将继续面临逆风。星巴克指望其“回归星巴克”门店体验活动保持北美客流增长，同时中国向授权模式过渡。若美国同店销售额维持在上调指引附近，且中国市场在博裕旗下企稳，即便没有关税助力，股价也能缓慢攀升。若同店销售额掉头向下，任何退款都救不了它们。
长远来看，结构性问题在于：在消费者恰恰拒绝溢价的世界里，这些品牌能否获得溢价定价。关税事件是对品牌实力的一次压力测试，早期结果好坏参半。耐克的品牌仍是运动服饰中最强的，但其直面消费者战略正在收缩。星巴克的品牌仍是美国默认的咖啡选择，但其增长市场如今已落入他人之手。
基准情形：关税退款带来单季度盈利提振，随后效应消退，两只股票回归潜在需求定价，而需求仅逐步改善。上行情形：消费者韧性超预期，中国授权业务经济效益超预期，替代性关税被废除——届时今日股价看似馈赠。下行情形：退款掩盖了更深层的需求问题，同店销售额恶化至 2027 年，替代性关税在上诉期间维持不变——届时纾困反弹即是顶部。
市场花了七个月才学会每个零售商早已知道的教训：更低的成本基础不会创造需求。对耐克和星巴克而言，关税减免属实，退款支票属实，但股市并不在乎——因为其当前定价依据并非这些公司的进货成本，而是顾客仍愿意支付的价格。
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