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NextFin News - 戴维森·肯普纳资本管理公司首席投资官托尼·约瑟洛夫周三警告称，私募信贷面临的问题比公开市场更为严峻，因为利率高企、商业增长放缓以及 2027 年和 2028 年到期的债务墙同时压向这个规模约 2.3 万亿美元的资产类别。在 2026 年全球金融领袖投资峰会（香港）上，约瑟洛夫加入了越来越多对冲基金经理的行列，他们不再将私募信贷视为其被推销的那种稳定收益替代品，而是将其视为信贷领域中最容易受到从未真正结束的利率周期冲击的部分。
这一警告之所以有分量，是因为私募信贷已经今非昔比。根据 10 月发布的一份市场研究报告，管理资产规模在 2026 年达到约 2.31 万亿美元，预计到 2031 年将扩张至 3.36 万亿美元。十年前，该策略还是机构专家的利基市场；如今，它已成为保险公司、养老基金和财富平台的核心持仓，这些机构买入它是为了获得债券般的收益和股权般的保护，以及按模型估值的承诺，即让投资者免受公开债券每日波动性的影响。如今，这一承诺正同时受到约瑟洛夫指出的三股力量的考验——利率、增长和到期债务。
压力迹象已在个别信贷中显现。汽车零部件制造商 First Brands Group 大量依赖私募信贷融资，于 2025 年 9 月申请破产，债务规模约 100 亿美元。同月，次级汽车贷款机构 Tricolor Holdings 在一家银行指控其欺诈后申请清算。今年，贝莱德的 TCP Capital 将向亚马逊在线卖家聚合商 Infinite Commerce Holdings 发放的一笔私募贷款价值从全额减记至零。每个案例都有其特殊性，但它们共同勾勒出同一条断层线：在资金免费时看似稳健的借款人，在资金不再免费时开始破裂。
到期债务墙遭遇从未重置的利率周期
压力点在于时机。从 2028 年开始，一波债务到期潮迫使借款人以远高于 2020 年和 2021 年廉价资金时期发放贷款时的利率进行再融资。基金经理正竞相就估计 3000 亿美元的私募股权支持公司到期债务墙中的大部分协商延期，其中很大一部分风险敞口集中在软件借款人身上，而它们的现金流正面临第二重威胁：被人工智能取代。
穆迪评级在 4 月也提出了同样的问题，警告称，对软件和科技贷款敞口过大的商业发展公司，随着到期潮积聚，再融资和信用风险正在上升，并将杠杆软件借款人描述为通胀担忧和 AI 颠覆背景下的“一个特别棘手的问题”。传导机制毫不留情。美联储从 2022 年 3 月起将政策利率上调 525 个基点，至 5.25% 至 5.50% 的区间，而私人信贷贷款随该基准利率浮动。一家在利率接近零时借款的软件公司，如今支付的利息占其营收的比例大幅上升——而与此同时，AI 竞争对手正在侵蚀当初支撑这笔贷款的订阅营收。由于资产负债表轻资产、可变现的硬资产寥寥无几，贷款人在违约情况下的回收率在结构上偏弱。
这正是周期性与结构性因素分道扬镳之处，而混淆二者是投资者在此最常犯的错误。利率周期是周期性的：利率上升，随后最终回落，熬过再融资窗口的借款人可以降杠杆。但私人信贷的三个特征使本轮周期在结构上比上一轮更危险。首先，相当一部分贷款组合是在接近零利率的环境下承销的，契约更为宽松，因此该批次的信用质量弱于同期发行的公开高收益债。其次，估值采用模型定价而非市场定价，这会推迟损失确认，并促使借款人和贷款人都选择延期并粉饰。第三，投资者基础已经改变：保险公司、养老基金和零售财富渠道如今将私人信贷视为低波动性的债券替代品，而他们并未为一场旷日持久的高利率环境做过承销准备。
违约率正在上升——但报告数字低估了压力
官方统计数据已经显示出恶化，而围绕方法论的争论本身就是一个警示信号。惠誉评级将 2026 年 8 月美国私人信贷违约率定为创纪录的 6.3%。穆迪报告称，在截至 6 月的 12 个月内，607 家私人信贷借款人的违约率为 4%——但当计入实物支付修订和到期延期时，该数字升至 5.8%，因为该评级机构将这些工具视为等同于违约的困境交换。普罗斯考尔的私人信贷违约指数追踪 697 笔贷款，总额 1892 亿美元，记录 2026 年第一季度的违约率为 2.73%，高于 2025 年第三季度的 1.84%。作为参照，晨星 LSTA 美国杠杆贷款指数在 2025 年记录的按金额计算的支付违约率为 1.23%，高于 2024 年的 0.91%。
4%与5.8%之间的差距，一个数字便道尽全貌。借款人正利用实物支付（PIK）——以新增债务而非现金支付利息——以及期限延长来避免被计入违约。这使得名义违约率人为偏低，而底层现金负担却在不断累积。对浮动利率贷款机构而言，PIK利息只是账面收入，而借款人的现金偿付能力却在恶化。这种做法是隐性困境的典型标志：贷款仍显示“正常”，抵押品价值却在侵蚀；基金报告的收益率维持不变，而借款人的债务负担却在加重。
Yoseloff 自己的预测正处在这一区间的中位。他在10月发表的一次采访中表示，预计公共和私人贷款的真实违约率长期将稳定在5%至6%左右，而直接企业贷款将产生个位数中段的回报。这与造就该行业的环境形成鲜明反差。他表示，当前市场最相似的周期是互联网泡沫破裂：2000年至2002年，在科技泡沫和电信业崩盘之后，高收益债券违约率从5%飙升至12.8%。
AI 面具——以及它为何可能滑落
Yoseloff 论点中最反直觉的一点在于，推动本轮市场周期的同一股力量，也一直在掩盖其造成的损害。
我们本可能在2022年陷入严重衰退，但我们没有。我认为这在很大程度上要归功于AI。过去几年，美国在AI资本支出上的投入如此之大，以至于抵消了加息的影响。但你可以想象这样一种环境：支出放缓，而利率继续维持高位，这与2000年代发生的情况非常相似。
这是大多数投资者尚未计入价格的第二层影响。传统观点认为，私人信贷具有韧性，因为其贷款利率随市场浮动：基准利率越高，票息越高，从而为贷款机构提供缓冲。但这一逻辑仅在借款人营收持续增长时才成立。如果AI资本支出放缓而利率维持高位，缓冲将同时从两端消失——借款人的利息负担居高不下，而支撑杠杆的增长动力却在消退。2000年至2002年的对比正是范本：资本支出繁荣掩盖了过度杠杆，随后两者同步逆转。
风险敞口恰恰集中在风险最高的地方。软件和科技借款人占 BDC 和直接贷款投资组合的很大比重，而这些公司最容易受到 AI 对经常性收入的颠覆性冲击。当软件公司的订阅现金流被证明不如承销模型假设的那样持久时，贷款实际上就等同于无担保——几乎没有什么可供清算。同样的逻辑也适用于软件行业之外：任何收益基于永久低利率世界建模的借款人，在利率制度发生变化且未能迅速回归时，都会面临同样的算术冲击。
反向观点：行业管理者称压力可控
反对危言耸听解读的最有力论据是，该行业此前经历过类似局面，损失可控。一些最大私募信贷公司的基金经理公开表示，浮动利率结构保护了贷款人，自 2022 年以来承销标准已经收紧，目前记录的违约率仍低于此前信贷周期的两位数峰值。这一论点确有说服力：6.3% 的违约率，叠加资产支持贷款 50% 至 70% 的回收率，产生的净损失仅为中个位数，投资组合中较高的票息足以吸收。该行业的定价已反映较高利率环境，许多贷款人已从风险最高的批次中撤出。
还有一个值得直言不讳的选择性论点。发出最响亮警告的管理者是困境债务专家，其商业模式依赖于市场错位。Davidson Kempner 通过在危机中寻找机会并远离直接企业贷款热潮，打造了一个规模约 400 亿美元的特许经营业务。Yoseloff 一直在增持资产支持贷款——“贷款池，可以是房地产，可以是船舶，也可以是飞机”——正是因为“所谓直接企业贷款领域竞争异常激烈。而资产支持贷款领域的竞争要小得多。”看跌的诊断与看涨的布局实为同一笔交易：避开拥挤且不透明的资产组合，买入有抵押的那一类。
然而，这一反向论点在两个可观察的事实面前站不住脚。首先，穆迪指出的实物支付（PIK）和延期活动意味着报告的违约率低估了实际压力——损失只是被推迟，而非被避免。其次，投资者基础的变化已将信贷问题转化为流动性问题。整个行业的赎回申请已经上升。3月，贝莱德允许投资者从其旗舰基金BCRED中撤出创纪录的7.9%份额——约38亿美元——方法是将要约收购规模扩大至基金份额的7%，剩余0.9%由公司和员工承担。今年早些时候，至少一家大型管理人因无法快速出售资产而暂停了季度赎回。赎回门槛的扩大将迫使重新定价，而按模型计价的会计处理迄今一直阻止了这种重估。
关注要点——以及能够证伪这一判断的信号
未来路径因时间跨度而异，同一事件在不同时间维度上指向不同方向。短期来看，风险在于流动性：任何赎回门槛或要约收购队列的扩大都将是首个可见裂痕。中期来看，2027至2028年的再融资窗口是考验——有多少借款人能够在不进行PIK修订、不寻求契约豁免或不延长到期日的情况下滚动债务。长期来看，问题在于结构性：随着监管收紧，私募信贷的不透明性和按模型定价能否存续。美联储于2026年启动了对私募信贷行业的首次正式监测调查，反映出监管层对非银行贷款的关注日益增加。
基准情形是可控但可见的恶化：违约率逐步攀升至Yoseloff预测的5%至6%区间，集中在软件和次级消费者敞口，损失由票息吸收，但回报率压缩至中个位数。乐观情形是AI资本支出保持强劲，增长超过利息成本，到期债务墙得以再融资且违约未激增——在这种情况下，当前的警告看起来就像是困境投资者在为自己的持仓背书。悲观情形是资本支出放缓而利率维持高位，PIK使用进一步扩大，报告的6.3%违约率攀升至21世纪初12.8%的峰值。
唯一的证伪信号非常具体：如果惠誉的私募信贷违约率在2027年底前保持在7%以下，同时PIK修订和到期延期逐季减少，那么结构性压力论点就不成立，这只是一次被票息吸收的周期性波动。反之，如果违约率突破7%而PIK使用持续上升，则损失正在被掩盖，重新定价才刚刚开始。
私募信贷的真正风险不在于违约率上升——信贷繁荣之后违约总会上升。而在于该行业的会计处理使其能够假装违约并未发生，直到到期债务墙让这种假装变得不可能。
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