NextFin News - 据知情人士透露，Kalshi 计划寻求监管批准，在美国受监管交易所推出首批挂钩美股个股——包括特斯拉、苹果和英伟达——的永续期货合约，此举将该交易所估计年全球交易量达 90 万亿美元的衍生品市场移植到美国监管范围内，并将重新引发与美国证券交易委员会的管辖权之争。
此次推进紧随此前两步实质性举措。2026 年 9 月 8 日，KalshiEX LLC 向美国商品期货交易委员会提交了针对 GOLDPERP（挂钩黄金现货价格的永续期货合约）的自我认证，并在文件中表示“打算于 2026 年 9 月 9 日上市该合约”。随后，该交易所于 2026 年 9 月 10 日星期四推出了黄金和白银永续期货——这是美国首批获得监管批准的非加密货币永续期货合约。铜永续合约 COPPERPERP 于 2026 年 8 月 18 日提交委员会自愿审查，与之同时提交的挂钩美股指数和货币的文件仍在等待审批。
这一推进顺序至关重要。这家起初持有联邦牌照的预测市场交易所，正逐个产品地为全球增长最快的衍生品构建美国落脚点——并直接直面由哪家机构为全天候挂钩股权交易制定规则的问题。
永不“到期”的产品
永续期货——交易员术语称“永续合约”（perps）——是无固定到期日或交割日的现金结算期货合约。永续合约并非在既定结算日收敛至可交割现金价格，而是通过定期资金费率机制在经济上始终锚定持续观测的参考价格：每隔固定间隔，交易价格相对参考价格溢价的持仓方需向折价方支付费用，从而使合约标记价格与标的现货价格之间的任何偏离产生抵消性持有成本，将两者拉回一致。
这一定义出自 Kalshi 向美国商品期货交易委员会提交的文件，描述的是一种充当无限续期近期期货的工具。参与者只要标的风险敞口存续，便可一直持有头寸，无需从一个到期日展期至下一个——从而消除展期成本和展期日基差风险，并将流动性集中在单一连续报价的工具中，而非分散于一系列到期合约曲线之上。
这一架构在美国已不再是理论构想。2026 年 5 月下旬，Kalshi 首次获美国商品期货交易委员会（CFTC）批准上线加密货币永续期货，将此前几乎完全在离岸不受监管场所交易的产品在岸化。市场反应立竿见影：合约名义交易量此后已达约 440 亿美元，首 24 小时交易额突破 1 亿美元，首周突破 10 亿美元。
黄金和白银永续合约最初于 7 月提交申请，本周获 CFTC 批准，周四正式开交易。
“金属，尤其是黄金和白银，因通胀而颇具叙事空间，”交易所清算所 Kalshi Klear 首席风险官 Udesh Jha 表示。
需求已在 Kalshi 现有商品相关事件合约中显现：此类合约七个月内交易量突破 4 亿美元，达到同等规模所用时间仅为加密货币事件合约的一半。
对于经济敞口本身具有连续性或不确定性的对冲者——持有在制品库存的精炼商和加工商、持有未分配金属的金银银行及场外交易台、黄金交易所交易产品的授权参与者和做市商，以及管理价格敞口的生产商——申请文件认为，永续合约在结构上优于一系列有到期日期货。它消除了展期成本和展期日基差风险，通过资金机制更紧密跟踪现货，并将流动性集中于单一工具。
为何选择黄金，周末为何关键
Kalshi 在申请文件中明确阐述了为何永续合约在实物商品中尤其适合黄金。文件称，黄金是最接近货币或金融资产的实物商品，高度契合永续、近连续的交易结构。其季节性相对较弱，不易变质，储存成本相对于价值微乎其微。其地上库存约为 20 万吨，远超年矿产量——2025 年产量达到约 3,672 吨的历史纪录。因此与可消耗的农业或能源商品不同，黄金不易遭遇可交割供应方面的操纵或逼仓。
全球黄金市场在工作日几乎全天候交易，覆盖伦敦、纽约、苏黎世及主要亚洲中心，主要流动性缺口仅出现在周末。因此，一份永不到期、通过资金机制与现货挂钩的现金结算合约，比一系列有到期日期货更能反映持有黄金的经济现实。Kalshi 合约每周 7 天、每天 24 小时连续交易，无每日收盘、无周末收盘、无假日休市、无计划提前收盘——单一不间断交易时段。
此次时机选择也反映了竞争压力。2026 年 6 月，运营 COMEX 并上市主流黄金期货合约的芝商所（CME Group）宣布，将把自家的现金结算型 1 盎司黄金期货扩展至连续 7×24 小时交易；该合约自 2026 年 7 月 24 日起在 COMEX 开启 7×24 小时交易，仅新开周末时段的前几周就有数万份合约成交。因此，Kalshi 的黄金永续合约不仅仅是一次产品发布，更是对周末流动性的争夺——传统交易所一个世纪以来一直视周末为休市。
铜合约备案显示该模板正趋于标准化。COPPERPERP 参考 Pyth Network 的 XCU/USD 价格源，每份合约代表 1,000 磅铜，最小变动价位为每磅 0.0005 美元，交易时间为周日东部时间下午 6:00 至周五东部时间下午 5:00，并实行每日资金费率支付。
管辖权壁垒：SEC、CFTC 与城堡证券信函
扩张至此遭遇最大障碍。Kalshi 尚未提交个股永续合约的申请，监管批准也并非近在眼前。每款产品都需接受个案审查——因为标的股票属于美国证券交易委员会（SEC）监管的证券市场，而且美国商品期货交易委员会（CFTC）批准永续合约的权力本身正受到法律挑战。
城堡证券致函 SEC 与 CFTC，主张任何与上市公司股票挂钩的永续合约均应归 SEC 监管，而非 CFTC。其理由核心在于一致性：现行 SEC 规则将股票、期权及相关市场的监控统筹在一起；城堡证券警告，若将股票永续合约交由不同的监管框架管辖，恐将构建出一个运行规则与监管机构完全不同的平行市场。
该信函指出两项具体操作风险。首先是内幕交易隐患：持有公司非公开信息者，理论上可在实际股市休市且无法反应时，交易与该股票挂钩的永续合约。其次是交易停牌问题。若公司在股票于交易所停牌期间发布重大消息，追踪同一股票的同款永续合约可能在场外继续交易，且无任何协调停牌，实质上是将标的市场尚未被允许反应的消息提前计入价格。
此外，芝商所于 2026 年 6 月对 CFTC 及其主席提起诉讼，挑战该机构对 Kalshi 和 Coinbase 永续期货的批准。芝商所主张，永续合约没有固定交割到期日，属于《多德 - 弗兰克法案》下的互换合约，而非期货。这一区分涉及重大监管与税务后果；若裁决对 CFTC 不利，则可能抽离 Kalshi 寻求股票永续合约批准所需的法律基础。
管辖权之争的意义远超某一家公司的产品路线图。它可能决定由哪个机构为全新的股票交易类别制定规则——此类交易每周 7 天、每天 24 小时运行，置身于数十年来主导美国股市的综合行情数据与交易停牌机制之外。
二阶问题：哪个市场为消息定价？
对 Kalshi 扩张最直观的解读是：永续合约需求强劲，且 CFTC 愿意将其引入本土。这是第一层逻辑，且大部分已得到证实：440 亿美元的加密永续合约名义成交量和首周 10 亿美元的交易冲刺证明了需求确实存在。二阶问题在于，当同一只股票可以在两套时间体系下交易时，价格发现机制会发生什么变化。
在现行美国股票架构下，股票、其期权及个股衍生品均纳入同一监管框架。重大公告触发停牌；公平披露条例规范信息披露；综合行情数据记录市场成交价。而归 CFTC 管辖的个股永续合约将在周末、财报静默期和停牌期间继续交易——除非交易所和监管机构建立起目前尚不存在的协调机制。
后果并非仅仅是理论层面的。如果某公司在周六泄露业绩指引，永续合约市场会立即定价，而标的股票直到周一开盘仍处于冻结状态。两者价差既是套利信号，也是执法难题。归根结底，城堡证券的信件是一个警告：SEC 监管之外的平行股票市场不仅增加了流动性，还割裂了美国股票的监管机制。
成交量数据还掩盖了需求端的不确定性。90 万亿美元的全球永续合约规模以加密衍生品为主，那里的交易者已习惯全天候杠杆和资金费率机制。股票交易者则不然。催生 440 亿美元加密永续合约的需求能否转化为个股永续合约需求——其参考资产在美国东部时间下午 4 点收盘，且周一可能跳空——是 Kalshi 逻辑中未经检验的变量。
周期性还是结构性：制度性转变之上叠加周期波动
这究竟是终将均值回归的投机需求周期性激增，还是衍生品中介方式的结构性转变？证据指向结构性转变——但也叠加了周期性因素，投资者不应将其误读为全部故事。
结构性支撑立足于产品本身。永续期货并非现有合约的营销包装，而是一种不同的工具。它免去了对冲者的移仓决策，消除了移仓成本和移仓日基差风险，并将流动性集中于一条连续报价的合约线。对于任何本身具有连续性的敞口——黄金库存、加密货币持仓、对铜的宏观观点——永续合约在结构上优于一系列定期期货。这种优势不取决于金价或股市方向。它是合约设计的固有特征，不会自行消亡。
结构性支撑也立足于监管走向。美国商品期货交易委员会（CFTC）于 2026 年 5 月批准 BTCPERP 合约——这是美国首个此类正式许可——确立了先例。本周获批的黄金和白银合约将这一先例扩展至非加密大宗商品。铜和股票指数的申报则进一步扩展了这一先例。每一次批准都缩小了“永续合约并非期货产品”这一立场仍具辩护空间的资产范围。
周期性支撑确实存在，但处于次要地位。在低波动、风险偏好上升的市场环境中，投机者对杠杆的需求扩张；当亏损加剧时则收缩。Kalshi 自身的增长也顺应了这一周期：年化交易量六个月内从 520 亿美元增至 1780 亿美元，增长逾两倍；机构交易量上升 800%；公司完成了由 Coatue 领投的 10 亿美元 F 轮融资，估值达 220 亿美元——该估值较 110 亿美元的 E 轮融资在五个月内翻了一番。若波动率飙升、杠杆交易者被迫离场，永续合约交易量将下滑。但合约仍将保持上市，需要连续敞口的对冲者会继续使用它。周期叠加于结构之上，而非定义结构。
证明此举属结构性趋势而非一时热潮的最有力证据，在于回应者的身份。芝商所集团（CME Group）——这家受损风险最大的在位巨头——并未将永续合约视为小众产品而置之不理。它起诉了监管机构。在位者不会针对一时热潮提起诉讼。
反向论点：一个本不该存在的平行市场
反对 Kalshi 股票永续合约计划的最强理由，并非需求疲软。而在于该产品在美国股票体系中可能在法律和操作上不可行——且 CFTC 可能根本无权批准它。
城堡证券是美国股票和期权领域最大的做市商之一，它正式主张单股永续合约应继续置于 SEC 监管之下。其担忧并非假设：SEC 规则已为证券市场的订单处理、市场准入和交易暂停提供了框架，若 CFTC 将单股永续合约归类为标准期货合约，这些保护措施未必能延续。一个在独立规则体系下运作、拥有独立监控和独立交易时间的平行股票市场，将是一种新颖且未经测试的监管架构。
芝商所的诉讼构成了第二个独立威胁。如果联邦法院认定永续合约是互换而非期货，CFTC 的批准——包括支撑 Kalshi 整个永续合约业务的 BTCPERP 合约——可能会被撤销。这不仅会推迟 Kalshi 的股票计划，还会移除其赖以成立的法律前提。
此外还有接纳度的问题。全球 90 万亿美元的永续合约交易量几乎全是加密衍生品。股票交易者几十年来一直在交易到期合约，或不倒期的股票。一天多次向持有者收取或支付费用的资金费率机制是一种行为转变，而不仅仅是产品延伸。如果美国股票参与者拒绝采用这一机制，Kalshi 的股票永续合约最终可能沦为监管完备却无人问津的产品。
证伪信号很明确。如果 CFTC 未能在标准审查窗口内批准待决的股权指数和铜永续合约申请，或者 SEC 主张对单股永续合约的管辖权而 CFTC 退让，那么结构性本土化论题即不成立——产品将留在离岸市场。第二个证伪信号：如果芝商所的诉讼成功且 BTCPERP 批准被撤销，整个业务将失去监管基础。
关注要点
短期（情绪与流动性）： 黄金和白银永续合约首几周的交易量将显示非加密参与者是否会使用该机制。关注周末时段交易活动——周末正是 Kalshi 明确瞄准的流动性缺口。自 8 月待决至今的 COPPERPERP 和股权指数申请是下一个催化剂；其处理结果将显示委员会如何看待非加密永续合约。
中期（基本面与监管）： 芝商所起诉 CFTC 案的判决结果是对该论题的最大单一风险。还需关注城堡证券的信函是否会促使 SEC 与 CFTC 就管辖权发表联合声明，以及 Kalshi 是否会正式提交单股永续合约申请——这将迫使监管机构表态。
长期（结构性）：如果 CFTC 保留管辖权并批准股权链接永续合约，美国将出现一个游离于综合行情磁带之外、7×24 小时运行的股权衍生品市场——这是美国股票定价机制的制度性变革。如果 SEC 胜出，永续合约将仍限于加密货币和大宗商品类产品，股票市场的监控边界得以维持。
基准情形：CFTC 批准大宗商品和股权指数永续合约，但要求对单只股票产品进行个案审查，使特斯拉、苹果、英伟达产品阵容悬而未决，等待管辖权尘埃落定。乐观情形：两家机构发布协调一致的指引，将股权链接永续合约纳入共享框架，Kalshi 在 12 个月内推出首款受监管的单只股票永续合约。悲观情形：CME 诉讼成功或 SEC 主张管辖权，单只股票永续合约无限期留在境外。
Kalshi 的扩张押注衍生品的未来是连续的——无到期、无收盘、无周末。合约已就绪。问题在于监管机构是否允许同一只股票在两套时钟下交易。
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