快手分拆 AI 视频业务可灵发布新模型 追赶字节跳动

NextFin News - 快手科技正在分拆的人工智能视频部门可灵 AI 发布了一款新模型。随着其与字节跳动的竞争加剧，此次发布也暴露了这笔交易的核心矛盾。这家总部位于北京的公司正推动独立上市，目标估值约为 200 亿美元；这一标价意味着，一个贡献集团收入不足 1% 的业务，估值却约为母公司整个市值的三分之二。

快手在 5 月的一份文件中确认，其董事会正在评估可灵 AI 的资产和业务重组，这可能涉及外部融资。截至 7 月，该计划已从猜测变为备案事实：包括阿里巴巴、腾讯和百度在内的一组投资者同意向该部门注入超过 190 亿元人民币（28 亿美元），投前估值达 150 亿美元，快手的持股比例也从全资被稀释至约 68%。本轮融资上限为 204.5 亿元人民币，约合 30 亿美元。这款新模型是支撑该估值的产品佐证，而其发布正值市场对此次分拆的最初热情已消退之际。

模型发布与估值落差

最新可灵模型基于公司 2026 年早些时候发布的 3.0 系列，支持原生 4K 输出、每秒 60 帧长达 15 秒的片段，以及多镜头故事板功能，可在单次生成中编排多达六个镜头。公司表示，这些模型将文本、图像、音频和视频整合到一个工作流中，在单一多模态架构下实现文生视频、图生视频、参考生视频和视频内编辑。最新版本延续了这一趋势，快手正竞相追赶字节跳动的 Seedance。后者于 3 月在字节跳动的剪映编辑平台上推出，春节期间月活跃用户增至约 4500 万，几乎是可灵 1200 万的四倍。

此次发布背后的商业势头真实可见，而在大多数西方竞争对手难以变现的这一类别中，这尤为罕见。可灵 AI 在 2024 年 6 月推出仅 10 个月后年化收入就达到 1 亿美元，2025 年 12 月达到 2.4 亿美元，2026 年 4 月年化收入突破约 5 亿美元。仅在第一季度，该部门营收就达 6.5 亿元人民币，同比增长超过四倍；第二季度营收超过 8.5 亿元人民币，同比增长超过 200%。其中约 70% 至 75% 的收入来自海外市场，尤其是北美。截至 2025 年 12 月，公司表示已服务超过 6000 万名创作者，生成超过 6 亿个视频，并与超过 3 万家企业客户建立合作。

市场最初对此次分拆反应热烈。5 月 12 日，快手股价开盘一度大涨 11%，日内短暂触及 57.40 港元，此前有消息称该公司正与腾讯等投资者洽谈，拟按 200 亿美元估值融资约 20 亿美元。收盘时，这家分拆公司的拟议估值相当于上市母公司市值的约 68%。但热情未能持续。9 月 25 日，快手收于 30.02 港元，当日下跌 1.57%，股价接近 52 周低点 29.14 港元，约为 5 月高点的一半。AI 故事已不足以抵消核心短视频业务的疲软。

估值悖论：定价期权而非盈利

200 亿美元的目标估值并非源于可灵 AI 当前的盈利。这押注的是快手核心业务已不再具备的价值。2025 年第四季度，可灵营收 3.4 亿元，集团营收为 396 亿元，占比 0.86%。200 亿美元的标价隐含了特定的市销率倍数，而母公司用户增长停滞、广告收入减速，无法支撑这一倍数。

这是分拆的结构化逻辑，也是一把双刃剑。一方面，独立的可灵 AI 可以按 AI 时代的倍数融资，资助自身的算力建设，并用不与短视频运营商盈利挂钩的股权吸引人才。另一方面，该交易实际上剥离了快手最有价值的增长期权，留给公众股东的是一家成熟的广告和直播业务，其估值倍数全年承压。

数据解释了股价为何先涨后跌。投资者在公告时为期权价值定价，随后重新评估分部加总估值。一家营收占比不足 1% 的子公司，仅凭自身盈利无法支撑 200 亿美元的估值。只有可灵 AI 营收保持当前复合增速，且母公司核心业务不再进一步恶化，该估值才成立。

对决字节跳动：产品持平，算力失衡

新模型进入的市场中，中国领先视频生成模型之间的技术差距缩小速度快于资本差距。字节跳动的即梦 2.0 在原生 4K 和多镜头叙事上与可灵持平，同时在多模态参考输入上力度更大——最多支持九张参考图，外加视频和音频条件控制。即梦 2.5 将原生生成时长延长至 30 秒，超过可灵 15 秒的上限。两家公司都在比拼功能，但竞争基础并不平等。

字节跳动已将 2026 年 AI 基础设施支出计划上调至逾 2000 亿元人民币（约合 300 亿美元），较此前计划增加至少 25%，预算中更大比例投向国产 AI 芯片。快手 2026 年资本支出总额预计将达到约 260 亿元人民币，较 2025 年增加约 110 亿元人民币，新增支出主要用于可灵模型及其他基础模型的算力。双方资金实力差距约为七比一。

这正是分拆成为战略必然而非财务运作的关键所在。可灵 AI 无法凭借快手资产负债表在资金投入上与字节跳动抗衡。作为拥有独立融资轮次和上市融资工具的独立实体，它能为算力军备竞赛融资，而不拖累母公司每股收益。反之，在增长放缓的广告业务内为 AI 资本支出融资，正是快手股价全年承压的根源。快手 2025 年末持有可用资金 1049 亿元人民币，实现经营现金流 267 亿元人民币，具备资金实力——但投入可灵推理和训练的每一元钱，如今都被市场审视视为对近期利润率的拖累。

二阶效应：核心业务正被重估为现金牛

分拆的首要解读在于释放可灵 AI 的价值。二阶效应则是重新定义快手本身。交易完成后，快手将持有约 68% 的高估值倍数 AI 公司股份，以及 100% 的低估值倍数短视频平台股份。市场将日益按控股公司逻辑为母公司定价：其职责是从直播和广告业务汲取现金，并输送至一项它不再完全控制的 AI 押注。

这与快手过去两年讲述的股权故事相比，吸引力有所下降。公司估值建立在 AI 将重塑其核心推荐引擎、广告定向及电商转化的承诺之上。分拆后的可灵 AI 仍可通过快手保留的持股使其受益，但战略整合——投资者曾为上市主体内 AI 期权性支付溢价的原因——变得更难支撑。

收入结构让这种张力变得具体。快手第二季度营收同比增长 1.4% 至 355 亿元，调整后净利润为 39 亿元，利润率为 11%。用公司自己的话说，AI 推进已初见成效：

"2026 年第二季度，我们继续释放 AI 的战略价值，在复杂的宏观经济环境下实现了稳健的财务和运营业绩，"快手联合创始人、董事长兼首席执行官程一笑表示。"我们加速了 AI 在内容生态、在线营销、电商及内部组织赋能方面的融合，提升了用户体验和商业效率。"

周期性还是结构性：这是结构性重估，而非情绪性下跌

快手股价的下跌并非会自行修复的周期性波动。三股结构性力量正在发挥作用，且无一具备均值回归特性。

首先，中国短视频市场的用户增长已见顶。快手拥有约 7 亿月活跃用户，日均使用时长超过 130 分钟，处于采用曲线的成熟端。增长将来自变现而非新用户——而变现增速已放缓至低个位数。

其次，广告和直播打赏收入模式面临监管和行为层面的逆风，且不会自我修正。直播打赏曾是利润引擎，如今受到更严格的打赏规则和消费者行为变化的制约。这是范式转变，而非周期波动。

第三，AI 视频品类正在经历价值捕获方式的永久性转变。赢家将是那些能为算力军备竞赛提供资金并建立分发渠道的公司，而非拥有最佳单一模型的公司。可灵 AI 5 亿美元的年化收入和 6000 万创作者为其奠定了可信地位——但前提是它能确保持续的资金支持。分拆正是实现这一点的机制。

这对母公司股票持有者而言是个令人不安的推论：即使可灵 AI 取得成功，快手股价也可能无法充分分享收益。成功的分拆意味着 AI 价值将归属于独立的上市实体，而母公司保留的 68% 股权将被市场作为控股公司持股予以折价。结构性判断是，分部估值折价将持续存在，直到可灵 AI 上市且折价兑现，或母公司核心业务重新加速——而后者几乎没有证据支持。

反向观点：市场折价这一期权是错误的

反对这一解读的最有力论据在于，市场误判了其无法理解的期权价值。Kling AI 并非又一家普通的 AI 视频初创公司。它是拥有最大非英语用户群、经验证的商业模式、且收入同比增长超过 300% 的 AI 视频公司。相比之下，移动数据公司 Appfigures 数据显示，OpenAI 旗下 Sora 在关闭前，应用内购买产生的终身总收入估计为 210 万美元。技术炫技与商业持久力之间的落差，正是 Kling AI 估值溢价的来源。

看好该交易价值的分析师则从另一方向推导出了同样的逻辑。摩根士丹利表示，该交易将为快手释放重大价值；海通国际预测，分拆后快手股价可能达到 84 港元，接近近期水平的三倍。摩根大通预测，到 2027 年第一季度，Kling AI 年化收入可能达到 13 亿美元；按 40 倍收入倍数计算，该业务单元估值将达 520 亿美元，母公司目标价则为 73 港元。

这一反向论点颇具说服力。若 Kling AI 收入在未来 12 个月再翻一番，且香港上市定价享有溢价，仅保留的 68% 股权价值就可能超过快手当前的整个市值。市场将犯下一个经典错误：因标的资产尚未盈利而将看涨期权估值为零。

对这一反向论点的回应并非其有误，而是为时过早。期权唯有行权才有价值，而行权需要资金，快手无法在不损害盈利的情况下从自身资产负债表提供这笔资金。分拆是通往该资金的桥梁——但只有抵达彼岸，桥梁才有价值。在 Kling AI 上市且市场能够直接为股份定价之前，该期权仍缺乏流动性且被折价。唯有上市按计划进行，且在此之前 AI 视频市场未围绕字节跳动整合，这一反向论点才能成立。

关注要点

后续路径分为三个时间维度，且指向各异。

短期来看，市场情绪将随上市时间表波动。快手已确认正在评估一项可能涉及外部融资的重组方案，报道称其香港上市最早可能在 2027 年。任何延迟，或投资者对 200 亿美元目标估值表示抵触的迹象，都将打压股价。结构性折价论点的证伪信号很明确：若快手在未来两个季度内提交 Kling AI 香港上市申请，且 IPO 定价达到或超过 200 亿美元，则市场当前的折价是错误的，母公司股价理应重估上行。

中期来看，关键指标在于 Kling AI 的年化收入轨迹。摩根大通对 2027 年第一季度年化收入 13 亿美元的预测是基准线。若 Kling AI 达成该目标，估值将由收入而非投机支撑。若年化收入停滞在 8 亿美元以下，200 亿美元估值目标将难以为继，母公司保留的股权也将被减值。

长期来看，关键在于 AI 视频市场是否会整合为一两个平台主导。字节跳动通过抖音和 TikTok 构建的分发优势巨大，但 Kling AI 的海外收入集中度（占总收入的 70% 至 75%）使其拥有一个字节跳动在西方市场难以复制的分发渠道。结构性赢家将是兼具模型质量、资金保障的算力和非中国分发渠道的公司。Kling AI 具备其中两项；字节跳动三项兼备。

基准情形是分拆顺利进行，Kling AI 于 2027 年上市，估值介于 150 亿美元至 200 亿美元之间，随着控股公司折价收窄，快手股价温和回升。乐观情形是上市认购激烈，定价超过 200 亿美元，触发母公司重估，股价向分析师预测的 84 港元靠拢。悲观情形是上市延迟或规模缩减，导致快手持有一个烧钱部门的非流动性股权，而核心业务继续减速。

受益者显而易见：以 150 亿美元投前估值入股的 Kling AI 新投资者；获得资金更充裕、创新更快平台的创作者和企业客户；以及愿意等待上市兑现折价的快手耐心持有人。受损者则是那些在上市载体内买入 AI 叙事的持有人，他们现在面临多年等待，直到该叙事转化为可交易资产。

快手分拆 Kling AI，并非因为它赢得了 AI 视频竞赛。分拆是因为它无力继续资助一场输不起的竞赛——而市场直到现在才将这一承认的代价计入股价。

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